Nyní máme na trhu dilema nové. Spočívá v rozdílné kondici amerického trhu práce a inflace,což poněkud komplikuje  duální  mandát  Fedu.  Ten  se  prozatím  přiklání  na stranu trhu práce a sveřepě tvrdí, že vzedmutí inflace je pouze přechodné, píše se v komentáři Patria Finance..

Trh  ale  evidentně  straší  myšlenka,  že  se  Fed  mýlí  a  bude nakonec nucen utahovat dřív, než by si sám přál. Vroli hlavního kolbiště  pro  nejbližší  měsícese  tak  po  krátké  pauzeopět představí dlouhý konec výnosové křivky, který spolu s inflačními očekáváními  vytyčí  směr  akciovým  trhům.  A  to  tím  spíš,  že aktuální  vysoké  valuace,  mnohde  poblíž  excesů  z  dot-com bubliny  na  přelomu  tisíciletí,  vybízejí  ke  korekci  i  při  menší zámince,než je plošné utažení finančních podmínek.

Přestože poslední  čísla  z  amerického trhu práce  byla pro trh studenou sprchou, jedna vlaštovka ještě léto nedělá. A i když trhu s letmou vidinou pokračující monetární masáže na chvíli otrnulo, zmrtvýchvstání oblíbeného narativu „protože Fed“ záhy pohřbila dubnová  inflace. Bez  ohledu  na  to,  jestli  se  inflace nakonec ukáže jako více či méně přechodná, blížící se cyklický vrchol hospodářského růstu je dle našeho názoru stále ve hře, což  má  citelné  implikace  pro  očekávaný  výnos  z  investic  a sektorovou alokaci. O slovo si navíc stále hlasitěji říká Strýček Sam.

Růst americké ekonomiky pravděpodobně dosáhne vrcholu již někdy ve 2Q21 nebo 3Q21 s tím, jak začnou odeznívat benefity otevírající  seekonomiky, loňská  nízká srovnávací  základnaa fiskální  podpora.  Přebytek  levné  likvidity  a  úspor pak  dále povede  k nadtrendovému růstu, jehož dynamika ale bude postupně zpomalovat. Akciové trhy mají v takovém prostředí tendenci se krátkodobě trápit. Za posledních 40let si investoři do  indexu  S&P  500  šáhli  v  krátkém  ročním  horizontu  na mediánový  výnos  na  úrovni  pouhých  3  %,  kdykoliv  se průmyslový ISM vyšplhal nad 60 bodů (březen 2021 65 bodů,což  je  nejvíc  od  prosince  1983;duben 61  bodů).  Průměrný anualizovaný  výnosindexu S&P  500  v prostředí  zrychlujícího růstu (ISM>50 a roste)dosahujecca 15 %, přičemž v prostředí zpomalujícího růstu (ISM>50 ale klesá) klesá zhruba na polovinu (7 %).

Pro vrchol růstu je pak obvykle příznačná sektorová/faktorová rotace směrem k defenzivnějším částem trhu. Ta může být v tomto případě trochu oddálena probíhajícím silným cyklickým oživením,  které  navíc  není  rovnoměrné.  Exportně  zaměřené firmy  tudíž  můžou  využívat  poněkud  opožděného  oživení  v Evropě a dalších regionech světa. Stejně tak můžou evropské korporace nadále těžit z cyklu, který se ve srovnání s USA odvíjí se zpožděním zapříčiněným pomalým nástupem vakcinace.

Na naší preferenci pro cyklické části trhu se tak ještě chvilku nic nezmění, ale pokud jsme začátkem roku vybízeli k investicím zejména do valuačně atraktivnějších cyklických částí trhu, tak nyní  bychom  již  podtrhnuli  hodnotu  na  úkor  ryzího  cyklu. Vodítkem jsou opět dluhopisové výnosy, u nichž počítáme ve 2H21  s  pokračujícím  růstem.  Na  jedné  straně  to  vytváří  v poslední  dekádě  poněkud  vzácné  podmínky,  kdy  může  mít hodnota navrch nad růstem, na straně druhé to ovšem brzdí dřívější nadšené  nákupy  v  korekcí  postižených  růstových segmentech trhu. Od akciového trhu jako celku tak po zbytek roku nečekáme nic velkého, výnos řádově v jednotkách procent. V 2H21 by se pak konečně mohly dostat k slovu i defenzivnější sektory v čele se zdravotnictvím, které stále s napětím čeká na výslední podobu plánované zdravotní reformy, což drží na uzdě jeho valuaci.

Když už mluvíme o růstových segmentech trhu, nejde nezmínit velkou pětku v podobě FAAMG, čili Facebook, Amazon, Apple, Microsoft  a  Google.  Její  význam  pro  trh  nebyl  s výjimkou loňského léta nikdy tak velký jako dnes. Pět největších veřejně obchodovaných společností v USA představuje nyní dohromady přes pětinu indexu S&P 500, přičemž historicky náležela největší pětce zhruba 14% váha (18 % na vrcholu dot-com  bubliny  v roce 2000). FAAMG loni vynesly investorům 56 %, přičemž na 18% výnosu indexu S&P 500 se podílely až7 p.b. I přes jejich velikost si oprávněně drží titul růstových společností; jejich tržby narostly v 1Q21 meziročně o 41 % (ve srovnání s +9 % yoy u S&P  500).To vše se ale odráží v jejich prémiových valuacích (forward P/E 28x oproti 21x pro zbylých 495 konstituentů indexu S&P 500), což je činí náchylnými vůči změnám na dlouhém konci výnosové křivky. V období od listopadu do března, kdy se dlouhý konec americkévýnosové křivky šplhal rychle nahoru, zaostaly FAAMG za výkonem trhu až o 7 p.b. (+14 % vs +21 %). Jen vskutku brutální cash flow, který tyto společnosti generují, stojí za tím, že prozatím odolávají vývoji na dluhopisovém trhu tak, jak odolávají.

Černým  koněm pro nadcházející měsíce můžou  býtevropské korporace, které pandemie zasáhla nejtvrději, a které jsou tudíž nejvíc exponované vůči „návratu do normálu“. Koš takovýchto titulů letos doposud těžce zaostává za podobně koncipovaným americkým protějškem (ke konci dubna až o 17 p.b.). V Evropě řadíme mezi  tyto  tituly  zejména  společnosti  z  leteckého průmyslu,  turizmu/volného  času  a  některých  segmentů realitního sektoru.

Výhled  pro  trh  jako  takový  a  jeho  jednotlivé  sektory  dále komplikují nadcházející daňové změny, které se v posledních týdnech postupně dostávají do pozornosti investorů. Přestože potenciálně největší dopad do korporátních zisků (a tržních cen) má navrhovaný nárůst korporátní daně na 28 % ze současných 21 %, bezprostřednějším rizikem je navrhovaná změna zdanění kapitálových zisků. Kapitálové zisky a dividendy jsou nyní v USA daněny maximálně 20 % v závislosti na výši běžných příjmů plus separátní  3,8%  daníz  investičních  příjmů.  Prezident  Biden ovšem požaduje, aby byly investiční příjmy v příjmové skupině >1 mil. USD ročně po novém daněny jako běžný příjem, což by posunulo daňovou sazbu z 23,8 % až na 43,4 %. Motivace pro realizaci naakumulovaných zisků by tak byla v případě schválení značná.

V  minulosti  mělo  zvyšování  zdanění  kapitálových  zisků  za následek menší alokaci bohatství domácností v akciovém trhu, což vedlo k jeho poklesu. Tomu povětšinou vévodily sektory, které  generovaly  investorům  před  zvýšením  daně  největší kapitálové  zisky.  Největšími  zdroji  kapitálových  zisků  byly  v posledních 3, 5 a 10ti letech sektory IT a cyklické spotřeby.

V IT sektoru (potažmo komunikacích a zdravotnictví) se vůbec koncentrují  rizika  nadcházející  daňové  reformy,  neboť  vedle vyššího  zdanění  korporátních  a kapitálových  zisků  hrozí  IT korporacím i o poznání vyšší zdanění zahraničních příjmů (tzv. GILTI –global intangible low tax income;navrhovaný nárůst na 21 %), nemluvě o přituhující regulaci.

Na  základě  dat  od  Fedu  lze  dovodit,  že  nejbohatší americké domácnosti  nyní  sedí  na  cca  1-1,5  bil.  USD  nerealizovaných kapitálových  zisků,  což  představuje  zhruba  3  %  tržní kapitalizace  amerického  akciového trhu  a  cca  30 % měsíčně zobchodovaného  objemu.  Dlužno  dodat,  že  vlna  výprodejů předcházející  samotnému  zvýšení  daně  z  kapitálových  zisků bývá historicky poměrně krátká, přičemž k obratu dochází již během  následujícího  kvartálupo  zvýšení  daně,  kdy  alokace bohatství domácností v akciovém trhu opět roste.

Pro  zajímavost  (aneb  jak  zbohatnout),  nejbohatší  1  % domácností v USA vlastní až 53 % z celkového objemu akcií ve vlastnictví domácností, přičemž v posledních 30 letech nakoupilo akcie za cca 2 bil. USD. „Spodních“ 99 % bylo v tom samém období čistými prodejciv objemu 800 mld. USD.