Akcie Oraclu během dvou dnů odepsaly zhruba 35 miliard dolarů tržní hodnoty a na první pohled to vypadalo jako klasická burzovní reakce na kvartální čísla, která nenaplnila očekávání. Jenže tentokrát se neodehrál jen běžný spor o tempo růstu cloudu nebo o to, zda firma trefila konsenzus o pár desetin procenta. Trh si mnohem hlasitěji než obvykle všiml toho, co se v účetních výkazech často skrývá za jedním souhrnným číslem. Oracle totiž ve spojení s obří hodnotou nasmlouvaných budoucích plnění připustil mimořádnou míru závislosti na jednom klíčovém partnerovi v ekosystému generativní umělé inteligence a investoři se začali ptát, zda nejde o model, který vytváří dojem stability, ale ve skutečnosti posouvá riziko do budoucnosti.
Základní číslo, které se stalo středem pozornosti, je ukazatel zbývajících závazků z uzavřených smluv, tedy remaining performance obligations. Oracle v posledních výsledcích oznámil, že tento objem dosáhl 523 miliard dolarů, což je hodnota, která budí respekt a zároveň vyvolává otázku, jak rychle se má promítnout do skutečných tržeb a hotovosti. Podle trhu přitom není klíčové jen to, že tento „backlog“ roste, ale také to, jak je strukturován a kdo je na jeho druhé straně. Agenturní popis výsledků, včetně zmíněného objemu smluv, ukazuje, že firma sice prezentuje ohromnou zakázkovou knihu, současně ale čelí tlaku investorů kvůli nákladům na rozšiřování kapacit a kvůli otázce, kdo a kdy tuto infrastrukturu v plné míře zaplatí. Jak uvedla agentura Reuters, v tomto kontextu se do veřejné debaty dostává především partnerství s OpenAI a obří investiční cyklus kolem výpočetních center.
Ještě důležitější než vývoj akcií byl však signál z kreditních trhů, tedy z prostředí, které bývá citlivější na dlouhodobou udržitelnost financování než na krátkodobé příběhy o růstu. V centru pozornosti se ocitly pětileté kreditní swapy Oraclu, tedy pojištění proti riziku nesplacení dluhu. Jejich cena se podle tržních dat dostala zhruba k úrovni 126 bazických bodů, což je výrazně výš než u řady jiných velkých technologických firem spojovaných s umělou inteligencí. V praxi to znamená, že investoři začali požadovat podstatně vyšší „pojistné“ za to, že ponesou úvěrové riziko Oraclu, a tento posun se na trhu čte jako změna důvěry v to, jak bezpečně firma zvládne kombinaci masivních investic a závazků do dalších let. Agentura Reuters v samostatném vysvětlujícím textu popisuje, proč se CDS používají jako rychlý teploměr nervozity a co znamená, když jejich cena skokově roste.
V diskusi kolem Oraclu se přitom postupně formuje širší příběh, který přesahuje jednu firmu a míří k samotné ekonomice současné AI expanze. V popředí stojí otázka, zda se část investičního boomu nepohybuje v kruhu, kde se kapitál a závazky přelévají mezi několika klíčovými hráči, každý krok se vykáže jako růst, ale skutečná návratnost je podmíněna tím, že finální poptávka po AI službách bude tak masivní, aby uživila celé soukolí. Tento motiv výrazně akcentuje text nezávislého analytika Shanaka Anslem Perera, který tvrdí, že trhy si mylně vyložily situaci jako pouhé zklamání z výnosů, zatímco jde o odhalení koncentrace, vysoké kapitálové náročnosti a napětí mezi účetně vykázanými závazky a reálným cash flow. Anslem Perera zároveň rámuje dění jako moment, kdy „kreditní trh uviděl problém dřív než akcie“, což je v historii technologických cyklů opakující se vzorec.
Právě zde se objevuje nejcitlivější bod celé konstrukce. Pokud je významná část budoucích plnění navázána na jednoho odběratele a zároveň firma musí investovat dopředu do čipů, datových center, energie, konektivity a chlazení, vzniká asymetrie, kterou účetnictví umí dočasně zakrýt, ale finanční trhy ji časem začnou nacenit. Závazek dodat výpočetní kapacitu není abstraktní slib, je to fyzická infrastruktura s obrovskými náklady a s velmi konkrétním harmonogramem. Když se investice rozběhnou rychleji než monetizace, volné cash flow může být pod tlakem delší dobu, než jsou investoři ochotni tolerovat, zvlášť pokud se současně otevře otázka, jak stabilní je protistrana, která má tuto kapacitu dlouhodobě odebírat.
Do tohoto obrazu vstupuje také realita energetiky, protože AI infrastruktura není jen software a servery, ale i proud, transformátory, přenosové sítě a chlazení. V Texasu, který se stal jedním z center amerického datacentrového boomu, se podle informací z prostředí operátora sítě ERCOT sešlo ve frontě na připojení přes 230 gigawattů nových velkých odběrů, přičemž významnou část mají tvořit právě datová centra. Takový objem je řádově nad tím, co lze v krátkém čase rozumně postavit na straně výroby i přenosu, a ukazuje to, že problém škálování AI může narazit na limity, které nejsou finanční, ale infrastrukturní. Čím více se tato fyzická omezení propisují do plánů, tím citlivější je celý byznys model na zpoždění, na zdražení vstupů a na regulatorní zásahy, které mohou tempo výstavby zpomalit nebo prodražit.
V tomto prostředí pak dává smysl, proč kreditní trh reagoval prudce. Kredit neřeší, zda je příběh o umělé inteligenci přesvědčivý v horizontu deseti let. Kredit řeší, zda firma bude mít dostatek hotovosti a přístup k financování v okamžiku, kdy se musí platit dluhy, obsluhovat úroky a současně financovat expanzi, která je kapitálově nejnáročnější v historii podniku. Pokud se investoři začnou domnívat, že budoucí kontrakty jsou koncentrované, časově roztažené a závislé na protistraně, jejíž ekonomika je zatím založená na dalším přísunu kapitálu, pak se logicky zvýší cena pojištění proti úvěrovému riziku.
Psali jsme: Západ sice sankcionuje Rusko, ale ruské zlato dosáhlo rekordní ceny
Pro Oracle je to mimořádně citlivé i z reputačního hlediska. Firma se dlouhodobě prezentovala jako stabilní technologický dům s vysokou schopností generovat hotovost a s relativně předvídatelným podnikáním. Nyní však vstoupila do závodu, kde se výhoda měří rychlostí investic a schopností dodat výpočetní kapacitu ve velkém, což je aréna, ve které obvykle dominují hyperscale hráči s obrovskými rozvahami, dlouhou zkušeností se stavbou datacenter a s vyjednávací silou vůči dodavatelům. Oracle se do této ligy snaží proniknout skrze megakontrakty a tím pádem nese i riziko, že pokud se jedna klíčová osa příběhu zadrhne, dopad na rozvahu může být výraznější než u firem, které mají diverzifikovanější klientelu a širší portfolio příjmů.
Z pohledu širšího trhu je tato epizoda varováním, že AI boom se bude čím dál víc dělit na dvě vrstvy. Jedna vrstva je narativní, tedy sliby produktivity, automatizace a nových služeb. Druhá vrstva je bilanční a fyzikální, tedy dluh, hotovost, energie, chlazení a schopnost infrastrukturu skutečně postavit a zaplatit. Jakmile se tyto dvě vrstvy začnou rozcházet, kreditní trhy obvykle zareagují jako první. A jakmile se cena rizika na dluhu posune, může to zpětně zdražit celé financování výstavby a tím zhoršit ekonomiku projektu, který měl být motorem růstu.
Závěrečný obraz tedy není o tom, že by Oracle musel nutně mířit ke krizi. Je to spíš příběh o tom, že trhy přestaly brát AI expanzi jako automaticky bezpečnou sázku a začaly ji rozlišovat podle toho, kdo ji financuje, jak rychle se promění v hotovost a jak moc je založena na jednom klíčovém partnerovi. Pokud se ukáže, že se velké závazky skutečně začnou plynule měnit v tržby a v cash flow, nervozita opadne. Pokud se ale objeví zpoždění, tlak energetických limitů nebo potřeba dalšího masivního dluhového financování, může se „pojistné“ na dluh dál zvyšovat a spolu s tím poroste i cena celé AI infrastruktury. A právě to je důvod, proč se tento příběh nečte jako běžné zakolísání technologické akcie, ale jako test, zda se největší investiční vlna současné digitální éry dokáže udržet nejen marketingově, ale i finančně a infrastrukturně.
Zdroje: 1. The Ouroboros at the Heart of Artificial Intelligence; 2. Oracle reports higher quarterly remaining performance obligations; 3. What are credit default swaps and why are investors watching them
(Beneš, Reuters, repro: oracle)
