Evropská unie hledá cestu, jak dlouhodobě financovat obranu a chod ukrajinského státu v situaci, kdy se válka táhne třetím rokem, americká podpora slábne a rozpočtový prostor členských zemí je stále omezenější. Jedním z nejodvážnějších návrhů se stal plán takzvané reparační půjčky. Tento koncept má využít ruská aktiva, která jsou po invazi z roku dva tisíce dvacet dva zmrazena v evropském finančním systému, především v belgickém clearingovém domě Euroclear.
Myšlenka je na první pohled jednoduchá. Hlavní část ruských devizových rezerv uložených v eurech by zůstala právně zmrazena a formálně ve vlastnictví Ruské federace. Evropská unie by však proti těmto rezervám vydala dluhopisy a získané prostředky by poskytla Ukrajině jako dlouhodobý úvěr, který Kyjev splácí v budoucnu například z reparačních plateb nebo z vlastních příjmů. Ruský majetek by fungoval jako zajištění. Pokud by někdy v budoucnu došlo k mírové dohodě a ke zrušení sankcí, Evropská unie by měla závazek majetek vrátit nebo finančně kompenzovat vzniklou škodu.
Klíčovým technickým článkem tohoto mechanismu je Euroclear. Právě tato belgická instituce eviduje přibližně dvě stě miliard eur ruských rezerv. Od roku dva tisíce dvacet dva na nich vzniká mimořádný úrokový výnos, protože sankce zamezují jeho vyplácení Rusku a prostředky jsou znovu investované. Část těchto mimořádných příjmů už Unie rozhodla směrovat na pomoc Ukrajině. Půjčka ve výši sto čtyřiceti miliard eur by však šla mnohem dál, protože by nepracovala pouze s úroky, ale zasahovala by i samotný kapitál, komentuje list Financial Times.
Právě zde vzniká problém, který se pro Belgii a Euroclear stal politickou i finanční noční můrou. Pokud by se v některé fázi mírového procesu ukázalo, že Rusko je schopné vymoci návrat majetku politickou dohodou nebo soudní cestou, nesl by Euroclear okamžitě obří likviditní riziko. Musel by Rusku vyplatit rezervy, které mezitím sloužily jako zajištění evropských dluhopisů. Bez silné záchranné linky ze strany centrální banky by se taková situace mohla změnit v ohrožení celé instituce a s ní i finanční pověsti Belgie jako bezpečného centra.
Belgická vláda proto trvá na tom, že jakýkoli krok směrem k využití ruského kapitálu musí být krytý tvrdými zárukami všech členských států. Premiér Bart De Wever v dopise adresovaném předsedkyni Evropské komise Ursule von der Leyen podle dostupných informací varoval, že tlak na Euroclear bez sdílení rizik může ohrozit belgické finance i důvěru investorů v evropský právní stát. Z belgického pohledu je navržený model nebezpečný, protože z ní činí první zemi, na niž by dopadly případné právní nároky.
V této situaci se Evropská komise obrátila na Evropskou centrální banku s dotazem, zda by mohla převzít roli věřitele poslední instance a v případě problémů poskytnout Euroclearu nouzovou likviditu. Právě na tuto otázku nyní bankovní rada odpověděla odmítavě. Podle interní analýzy by takový krok znamenal, že centrální banka garantuje závazky vzniklé z politických rozhodnutí institucí Evropské unie a činí to v měřítku, které by bylo těžko odlišitelné od přímého financování vlád, uvedla agentura Reuters.
Zásadní problém vychází ze znění evropských smluv. Ty výslovně zakazují měnové financování, tedy situaci, kdy centrální banka kupuje dluhopisy přímo od států nebo jinak poskytuje peníze veřejným rozpočtům bez tržní intermediace. Zákaz vznikl jako reakce na inflační epizody dvacátého století a má chránit nezávislost centrální banky i stabilitu měny. V očích právníků ECB by garance pro reparační půjčku připomínala právě tento zakázaný postup, protože by banka nesla hlavní riziko rozhodnutí využít cizí státní majetek v bezprecedentním měřítku.
Kritici mohou namítnout, že Evropská centrální banka už v minulosti posouvala hranice svého mandátu. Programy nákupu státních dluhopisů během dluhové krize eurozóny a pandemie vedly k masivnímu držení veřejného dluhu v její bilanci. Rozdíl je však v tom, že tehdejší programy se týkaly sekundárního trhu a dluhu členských států eurozóny, zatímco nyní by banka kryla riziko vyplývající z proměny majetkových práv třetí země.
Tím se otevírá další rovina debaty. Využití ruských rezerv v evropské jurisdikci sledují zahraniční investoři i státy, které drží devizové rezervy v eurech. Jakýkoli krok připomínající jednostranné zabavení cizího státního majetku by mohl oslabit důvěru, že evropské instituce jsou neutrálním a bezpečným místem pro uložení mezinárodních rezerv. Analytici upozorňují, že agresivní využití ruských aktiv by mohlo zvýšit náklady na financování vlád v eurozóně a urychlit diverzifikaci rezerv mimo euro.
Praktický dopad rozhodnutí ECB je dvojí. Reparační půjčka ve své současné podobě se ocitá ve slepé uličce, protože bez záchranné brzdy centrální banky zůstává riziko pro Belgii a Euroclear příliš vysoké. Zároveň bude Evropská komise muset hledat jiné cesty financování ukrajinského státu. Hovoří se o variantě, kdy by Unie vydala další společné dluhopisy a výnosy z mimořádných úroků z ruských rezerv by pokryly pouze část úrokových nákladů, nikoli jistinu. To by přesunulo rizika z finanční infrastruktury na rozpočet Unie a tedy na členské státy.
Psali jsme: Flamingo je možná podvod. Štefec rozmetal příběh slavné sbírky
Z ekonomického hlediska je rozhodnutí centrální banky očekávané a v mnohém konzervativní. Banka tím vysílá signál, že ani v době války a politického tlaku není ochotná podstoupit kroky, které by mohly narušit hranici mezi měnovou a fiskální politikou. Z ukrajinského pohledu jde však o tvrdou ránu. Brusel počítal s tím, že reparační půjčka vytvoří velký finanční balík, který dá Kyjevu jistotu na několik let. Místo toho se vrací otázka, kdo bude financovat chod ukrajinského státu, modernizaci armády i obnovu infrastruktury.
Celá kauza navíc probíhá v době měnící se americké politiky. Nová administrativa prezidenta Donalda Trumpa naznačuje, že nebude ochotná nést hlavní finanční břemeno války a podporuje rychlejší cestu k dohodě, která může částečně respektovat ruské požadavky. Pro evropské vlády to znamená tlak, aby více platily z vlastních zdrojů, ale zároveň se obávají, že razantní využití ruských rezerv může ztížit budoucí mírové ujednání.
Vnitřní spor evropských institucí tak není jen technickou diskusí, ale střetem tří priorit. První je bezprostřední potřeba Ukrajiny. Druhou je stabilita evropského finančního systému a agrese bude mít ekonomické následky. Odmítnutí Evropské centrální banky naznačuje, že rizika převážila nad očekávaným přínosem.
Pro Českou republiku i ostatní menší státy má spor přímé dopady. Pokud Evropská komise zvolí cestu společného zadlužení, bude se zvyšovat objem dluhu, za který ručí i Praha. Zároveň platí, že destabilizace trhů v důsledku nepromyšleného využití ruských aktiv by zvýšila náklady financování českého státu i podniků.
Rozhodnutí Evropské centrální banky tedy neznamená konec myšlenky zapojit ruská aktiva do financování obnovy Ukrajiny, ale jasně vymezuje limity. Unie může využít mimořádné úroky, může připravit rámec pro budoucí reparace a může hledat nové dluhové nástroje. Nemůže však očekávat, že centrální banka převezme roli instituce, která ponese důsledky politického rozhodnutí sáhnout na majetek cizího státu.
Zdroje: 1. ECB refuses to provide backstop for €140bn Ukraine loan; 2. ECB refuses to provide backstop for 163 billion dollar Ukraine loan, FT reports; 3. Could the EU’s frozen-assets plan really destabilise European bond markets
(Kyncl, Financial Times, foto: zai)
