Evropa vstupuje do nebezpečné fáze, která nápadně připomíná roky 2010 až 2014. Podle ekonoma Svena R. Larsona, který na situaci upozorňuje v analýze pro The European Conservative, nebyla po minulé krizi odstraněna příčina, nýbrž pouze tlumeny její projevy. Za kořen problému označuje strukturálně neudržitelný sociální stát, jenž dlouhodobě zatěžuje veřejné finance a brzdí hospodářský výkon. Autor varuje, že tentokrát může být návrat dluhové krize rychlejší i širší, protože kombinace slabého růstu, vysokých nákladů a politické neochoty k reformám je ještě výraznější než před patnácti lety.

Bezprostředním spouštěčem nové vlny obav se stala Francie. Podle Larsona přistoupila agentura Standard & Poor’s k mimořádnému snížení francouzského ratingu mimo běžný harmonogram, což samo o sobě představuje signál zvyšující se nervozity investorů. Francouzský dluh dosahuje za rok 2024 přibližně 113 % HDP, zatímco v roce 2007 činil okolo 65 %. Rozpočtový deficit se loni pohyboval kolem 5,8 % ekonomického výkonu, tedy téměř dvojnásobku hodnoty před poslední velkou krizí. Tato dynamika nutí Paříž nést rostoucí úrokové náklady a zvyšuje pravděpodobnost, že se země ocitne na svahu vedoucím k neinvestičnímu stupni hodnocení.

Důležitým barometrem jsou výnosy státních dluhopisů. Larson připomíná, že po období rekordně levného dluhu mezi lety 2012 a 2021 přišel rychlý obrat. Průměrné výnosy desetiletých eurových bondů v celé měnové oblasti opět stouply, německý desetiletý dluhopis kopíruje tento vývoj a francouzský se od něj viditelně odlepuje, což ukazuje na růst rizikové přirážky. Rozpětí mezi Francií a Německem je dnes větší než v předkrizových letech a představuje varování, že investoři už nevnímají fiskální politiku obou zemí jako srovnatelně bezpečnou.


Makroekonomické pozadí přitom obrazu nepomáhá. Evropa se potýká se slabým až nulovým růstem a s přetrvávající vyšší nezaměstnaností. Podnikatelskou důvěru podlamují vysoké ceny energií a trvalý regulační tlak, zvláště v oblasti zelené agendy, což podle Larsona tlumí inovace i investice. Vysoké zdanění a rostoucí životní náklady ztenčují rozpočet domácností, což snižuje spotřebu a tím i příspěvek vnitřní poptávky k hospodářskému růstu. Jestliže současně stagnuje tvorba kapitálu i domácí výdaje, nezbývá ekonomice dostatek prostoru pro udržitelný růst, na němž by bylo možné stav rozpočtů stabilizovat.

Autor se vymezuje i vůči názoru, že vyšší zadlužení a schodky jsou pouze dozvukem pandemických let. Pokud by bylo evropské hospodářství skutečně robustní, mělo po odeznění mimořádných opatření navázat na předchozí trajektorii. Místo toho se ukázala dlouhodobá skleróza, jejímž symptomem je chronická závislost na transferech a nízká ochota k reformám. Výsledkem je postupné zrychlování růstu dluhové služby, které v podmínkách slabého růstu funguje jako brzda dalších veřejných výdajů i investic.

Z historického hlediska slouží jako varovný extrém Řecko. Výnosy jeho desetiletých dluhopisů během let 2010 až 2012 dramaticky vzrostly a přinutily eurozónu k sérii nouzových zásahů. Larson neříká, že se francouzské výnosy vydají stejným směrem, ale upozorňuje, že i úroveň kolem 10–12 % by pro Francii znamenala politickou i ekonomickou katastrofu. Jakmile by k takovému nárůstu došlo, nastoupil by mechanismus finanční nákazy a tlak by se rychle přelil do dalších zemí měnové unie. Připomíná, že v institucionálním nastavení eurozóny se od minulé krize neudělalo nic, co by přenos podobných šoků zásadně brzdilo.


Celé nebezpečí podle autora spočívá v tom, že evropské instituce téměř nevedou diskusi o riziku nákazy a o tom, jak by vypadal koherentní plán na zvládnutí dalšího kola krize. Minule se podařilo nejhorší důsledky odvrátit díky nouzovým fondům a nekonvenční měnové politice, avšak strukturální změnu to nepřineslo. Fiskální pravidla se po letech výjimek vrací, ale jejich vymahatelnost naráží na politickou realitu, kdy mnoho států porušuje limity současně a domácí kapitálové trhy zůstávají mělké.

Larson proto vyzývá k nápravě u zdroje. V jeho pojetí to znamená zmenšit rozsah a tempo růstu redistribučních výdajů, obnovit fiskální disciplínu a posílit růstové předpoklady. Patří sem zlepšení podmínek pro investice, snížení energetických nákladů a odstranění regulačních bariér, které brzdí inovace i produktivitu. Bez těchto kroků bude podle něj Evropská unie dál zachraňovat symptomy a nevyhnutelně se opět ocitne v akutním režimu, kde se rozhoduje pod tlakem trhů, nikoli v klidu dlouhodobé politiky.

Pod čarou zůstává zásadní otázka načasování. Autor soudí, že ještě existuje okno, v němž mohou vlády a Evropská centrální banka včas jednat a stabilizovat očekávání investorů. Současně však upozorňuje, že toto okno se rychle zavírá. Každý další měsíc slabého růstu, vyšších deficitů a stoupajících výnosů posouvá eurozónu blíže k bodu, kdy se z varování stane realita a trh začne trestat nejslabší články řetězu.