Světové finanční trhy se dostaly k hranici, která ještě před několika lety působila téměř nepředstavitelně. Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu dnes vystoupal až na 4,979 procenta a podobný tlak je patrný napříč vyspělými ekonomikami. Desetileté výnosy zemí G7 během týdne vzrostly v průměru téměř o 19 bazických bodů, dvouleté o 22 bodů. Německý desetiletý dluh se dostal na nejvyšší úroveň od roku 2011, francouzské desetileté výnosy se pohybují kolem šestnáctiletých maxim a japonský desetiletý výnos se přiblížil třem procentům.
Bezprostředním spouštěčem je opět energie. Brent dnes vystoupal až na 109,97 dolaru za barel a směřuje k prvnímu týdennímu závěru nad 100 dolary od poloviny května. Konflikt na Blízkém východě, problémy v Hormuzském průlivu, napětí v Rudém moři a útoky na ruské rafinerie obnovily obavy z dalšího inflačního šoku. Ropa je ale tentokrát pouze část problému. Do nového kola inflace vstupují státy s podstatně většími dluhy než při předchozích krizích a zároveň chtějí více utrácet za obranu, infrastrukturu, energetiku i sociální systém. Vyšší výnosy proto nezačínají bolet pouze trhy. Stále výrazněji se přelévají do státních rozpočtů.
Pět procent začíná měnit cenu kapitálu
Americký desetiletý státní dluhopis je jedním ze základních orientačních bodů světových financí. Jeho výnos se propisuje do hypoték, firemních úvěrů, podnikových dluhopisů, ocenění akcií i ceny nových investic. Pokud investor získá téměř pět procent na americkém státním dluhu, musí rizikovější investice nabídnout podstatně více, aby vůbec dávaly smysl. Akcie, reality, technologické projekty nebo firemní dluhopisy se tak porovnávají s výrazně atraktivnější bezpečnou alternativou.
Agentura Reuters připomíná, že americký desetiletý výnos se nad pěti procenty krátce dostal v roce 2023 a předtím v letech 2006 a 2007. Delší dobu se nad touto hranicí neudržel od roku 2002. Dnešní problém ale není jen v relativní atraktivitě dluhopisů. Spojené státy musí financovat vysoké rozpočtové deficity a zároveň průběžně refinancovat obrovský objem staršího dluhu. Čím vyšší jsou nové výnosy, tím rychleji se dražší financování promítá do federálního rozpočtu.
Americké ministerstvo financí se tento týden pokusilo tlak částečně zmírnit rozšířeným programem zpětných odkupů. Při poslední operaci odkoupilo dluhopisy za 5,2 miliardy dolarů při maximálním plánovaném objemu šest miliard. Trh to příliš neuklidnilo. Americký trh státních dluhopisů má hodnotu kolem 32 bilionů dolarů a několik miliard může zlepšit likviditu jednotlivých emisí, ale neřeší vysokou nabídku nového dluhu ani rostoucí požadovaný výnos investorů.
Ropa vrací centrální banky k vyšším sazbám
Druhou část problému představuje návrat inflačního tlaku. Evropská centrální banka ve čtvrtek zvýšila svou klíčovou sazbu z 2,25 na 2,5 procenta a současně upozornila, že inflace může zůstat nad cílem delší dobu. Pro letošní rok očekává růst cen kolem tří procent a pro rok 2027 zvýšila prognózu na 2,5 procenta. Trhy už proto počítají s možností dalšího zpřísňování měnové politiky.
Podobný obrat nastal ve Spojených státech. Po srpnových údajích o výrobních cenách a novém růstu energetických nákladů trh podle Reuters oceňuje přibližně 72% pravděpodobnost, že Federální rezervní systém zvýší sazby už příští týden. Ještě před týdnem byla pravděpodobnost jen 49 procent. Centrální banky se tak vracejí k nepříjemné rovnici. Dražší energie tlačí inflaci nahoru, vyšší sazby současně zpomalují ekonomiku a prodražují obsluhu dluhu.
Evropa je v tomto ohledu zranitelná obzvlášť. Francie dnes snížila odhad letošního hospodářského růstu z 0,7 na 0,5 procenta a ministr financí Roland Lescure připustil, že původní cíl rozpočtového deficitu ve výši pěti procent HDP už není dosažitelný. Francouzský desetiletý výnos se přitom pohybuje kolem šestnáctiletých maxim a rozdíl proti německému dluhu je nejvyšší od evropské dluhové krize roku 2012. Francie zatím nemá problém svůj dluh prodávat. Platí za něj ale stále více. Trhy tak začínají citlivěji rozlišovat mezi státy podle kvality jejich veřejných financí.
Drahý dluh začne rozhodovat o politických prioritách
Klíčovým problémem není samotná pětiprocentní hranice. Rozhodující je, jak dlouho vysoké výnosy vydrží a jak rychle se promítnou do refinancování staršího dluhu. Vlády v posledních letech výrazně zvýšily zadlužení kvůli pandemii, energetické krizi, válce na Ukrajině i růstu obranných výdajů. Část těchto závazků se musí každý rok obnovovat. Pokud bude nový dluh dlouhodobě financován za vyšší úrok, začne obsluha dluhu zabírat stále větší část veřejných rozpočtů. Finanční problém se tím postupně mění v problém politický.
Evropa chce současně investovat do obrany, energetických sítí, infrastruktury, průmyslu, čipů, umělé inteligence a transformace energetiky. Zároveň musí financovat sociální systém a stárnoucí populaci. Vyšší úrokové náklady neznamenají, že tyto projekty automaticky skončí. Znamenají ale, že mezi nimi bude stále obtížnější vybírat bez vyšších daní, dalších škrtů nebo nového zadlužení.
Pro Českou republiku přichází dopad několika cestami. Vyšší světové a evropské výnosy mohou zdražovat financování státu i firem. Vyšší sazby ECB a případně Fedu ovlivňují kurz koruny a prostor České národní banky. Slabší evropská ekonomika se navíc rychle přelévá do českého exportu, zejména přes Německo. Nejpodstatnější ale bude dlouhodobý dopad na investice. Jaderné elektrárny, dopravní infrastruktura, energetické sítě nebo obranné projekty jsou počítány na desítky let. Při vyšší ceně kapitálu se mění jejich návratnost a roste tlak na státní podporu.
Pět procent na americkém desetiletém dluhopisu proto není samo o sobě krizí. Je to signál, že období, kdy státy mohly levně refinancovat rostoucí dluh a současně rozšiřovat nové výdajové programy, může být u konce. Pokud se vysoké výnosy udrží, hlavním problémem nebude nedostatek peněz na finančních trzích. Peníze budou k dispozici, jen za výrazně vyšší cenu. A právě ta začne stále tvrději rozhodovat o tom, které politické priority si vlády skutečně mohou dovolit a které budou muset odložit.
(Beneš, prvnizpravy.cz, foto: zai)
Zdroje: 1. Reuters – Global bond selloff keeps 10-year US yield near 5% on oil, rate-hike fears; 2. Bond yields hit multi-year highs as traders brace for new ECB rate-hike cycle; 3. Edgy bond investors unconsoled by Bessent’s big buyback; 4. France lowers growth forecast, will miss deficit target; 5. Oil set to end week above $100 for first time since mid-May
